Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, 23 Ağustos tarihli duyurusunda, 1 Mart’ta ara verilen bir hafta vadeli repo ihalelerine yeniden başlanacağını bildirdi.

İlk bakışta teknik bir likidite düzenlemesi gibi görünebilir. Fakat finans piyasalarında bazı teknik kararların etkisi, başlığı kadar küçük olmaz.

Önce şu ayrımı yapalım: Bu, resmî bir Para Politikası Kurulu faiz indirimi değildir. Politika faizi hâlâ yüzde 37’dir. Ancak bankalar uzun süredir Merkez Bankası’ndan ağırlıklı olarak gecelik kanaldan, yüzde 40 civarındaki maliyetle fonlanıyordu.

Haftalık repo ihaleleri yeniden açıldığında bankalar, Merkez Bankası’nın sağlayacağı kaynak miktarına bağlı olarak politika faizinden borçlanabilecek. Bu da fiilî fonlama maliyetinin yüzde 40’tan yüzde 37’ye doğru yaklaşması anlamına geliyor.

Bir başka ifadeyle, 10 Eylül’deki PPK toplantısı beklenmeden, 300 baz puana kadar ulaşabilecek fiilî gevşeme ihtimalinin kapısı aralanmış oldu.

Buradaki “300 baz puan” ifadesi önemlidir. Yüzde 40 ile yüzde 37 arasındaki fark üç puandır; finans dilinde buna 300 baz puan denir. Ancak bu etkinin tamamının gerçekleşmesi, Merkez Bankası’nın piyasayı haftalık repo kanalından ne ölçüde fonlayacağına bağlıdır. İhale tutarı sınırlı kalırsa rahatlama da sınırlı olur.

Piyasaların ilk bakacağı gösterge TLREF olacaktır.

TLREF, Türk lirasının gecelik referans faizidir; bankalar arasındaki kısa vadeli paranın fiyatını gösteren bir çeşit piyasa termometresi. Borsa İstanbul verilerinde bu oran 20 Ağustos’ta yüzde 39,8559, 19 Ağustos’ta yüzde 39,9481 seviyesindeydi.

Repo ihaleleri yeterli büyüklükte yapılırsa TLREF’in yüzde 37-38 bandına doğru gerilemesi beklenebilir. Bu hareketin hızı, açıklamanın kendisinden çok ilk ihalelerde piyasaya verilecek likiditeye bağlıdır.

Bankaların fonlama maliyeti gerilediğinde ilk hissedilecek alanlardan biri mevduat olabilir. Özellikle büyük tutarlı kurumsal TL mevduat faizlerinde aşağı yönlü hareket görülmesi şaşırtıcı olmaz. Bireysel mevduatta ise bankaların müşteri rekabeti ve mevcut vadelerin yenilenme süreci nedeniyle düşüş daha yavaş gerçekleşebilir.

Benzer şekilde para piyasası fonlarının getirileri de gecelik faizlerdeki gevşemeye bağlı olarak zamanla aşağı gelebilir. Burada bir günde sert değişim beklemek doğru olmaz; fonların portföy yapısı ve taşıdıkları varlıkların vadeleri belirleyici olacaktır.

Kredi tarafında ise herkesin merak ettiği soru aynı: Bankanın maliyeti düşerse sanayicinin kredisi de ucuzlar mı?

Teoride evet.

Uygulamada ise aktarımın önünde birkaç durak var.

Önce banka fonlama maliyeti geriler, ardından mevduat yeniden fiyatlanır; daha sonra kredi teklifleri değişmeye başlar. Üstelik kredi büyümesine ilişkin sınırlamalar, teminat koşulları, şirketlerin risk görünümü ve bankaların kâr marjı tercihleri bu geçişi yavaşlatabilir.

Bu nedenle fonlamada üç puanlık rahatlama yaşanması, ticari kredi faizinin ertesi gün üç puan düşeceği anlamına gelmez. Fakat uzun süredir kredi maliyeti altında ezilen üretici açısından aşağı yönlü ilk işaretin ortaya çıkması önemlidir.

Üretim cephesi bunu yakından izleyecek. İstanbul Sanayi Odası’nın temmuz PMI araştırmasında imalat endeksi 47,7 seviyesinde kalmış, faaliyet koşullarındaki bozulma 28’inci aya uzanmıştı. Bu şartlarda finansman maliyetindeki her makul gerileme, işletme sermayesi sıkışan firmalar için nefes alma ihtimali doğurur.

Peki, borsa ne yapar?

24 Ağustos Pazartesi sabahı banka hisselerinde olumlu bir ilk tepki görülmesi mümkün. Çünkü daha düşük fonlama maliyeti ve zamanla gerileyebilecek mevduat faizleri, bankaların net faiz marjı üzerindeki baskıyı hafifletebilir.

Net faiz marjı, bankanın faiz gelirleri ile faiz giderleri arasındaki farkın, faiz getirili varlıklarına oranıdır. Diğer şartlar aynı kaldığında kaynak maliyetinin düşmesi, bu marjın iyileşmesini destekler.

Ancak her banka aynı ölçüde fayda görmez. Mevduat yapısı, menkul kıymet portföyü, kredi vadeleri ve kredi riski birbirinden farklıdır. Bankacılık endeksindeki olası yükseliş, bütün banka hisselerinin aynı oranda değerleneceği anlamına gelmez.

Etki yalnızca bankalarla da sınırlı kalmayabilir. Finansman maliyetlerine duyarlı sanayi şirketleri, yüksek işletme sermayesi ihtiyacı bulunan firmalar, holdingler ve gayrimenkul bağlantılı şirketler de gevşeme beklentisinden destek görebilir. Bunun kalıcı olabilmesi için kredi koşullarının gerçekten iyileşmesi ve şirket bilançolarına yansıması gerekir.

21 Ağustos Cuma gününü 14.494,61 puandan tamamlayan BIST 100, yeni haftaya bu beklentiyi fiyatlayarak başlayabilir. Fakat ilk seans hareketini kalıcı yükseliş garantisi gibi okumamak gerekir; küresel piyasalar, yabancı yatırımcı davranışı ve yaklaşan enflasyon verileri de yön üzerinde etkili olacaktır.

Tahvil piyasasında özellikle kısa vadeli faizlerde aşağı yönlü hareket görülmesi beklenebilir. Bankalar politika faizine yakın maliyetle fonlanmaya başlarsa kısa vadeli devlet tahvillerinin getirileri de bu yeni dengeye yaklaşabilir.

Tahvil faizinin düşmesi, mevcut tahvilin fiyatının yükselmesi anlamına gelir. Bu yüzden sabit getirili menkul kıymet taşıyan yatırımcılar ve bankalar açısından fiyatlama olumlu olabilir. Uzun vadeli tahvillerde ise enflasyon beklentileri ve ilerideki PPK kararları daha belirleyici olmaya devam eder.

Döviz cephesinde tablo biraz daha hassastır.

Türk lirasının gecelik getirisinin azalması, kısa vadede bazı yatırımcıların döviz talebini artırabilir. Özellikle yüksek faiz farkından yararlanan kısa vadeli fonların davranışı izlenmelidir. Fakat her fonlama gevşemesi otomatik olarak kur sıçraması doğurmaz. Merkez Bankası rezervleri, enflasyon görünümü, dış finansman koşulları ve piyasanın kararın kontrollü olduğuna inanması sonucu belirler.

Ölçülü ve öngörülebilir bir normalleşme, üreticiye nefes aldırırken kur üzerindeki baskıyı yönetebilir. Beklentilerin bozulduğu bir senaryoda ise dövizdeki hareket, finansman rahatlamasının faydasını azaltır.

Altın tarafında çok önemli bir ayrım var.

Türkiye’deki repo kararı, ons altının dünya fiyatını tek başına belirlemez. Ons altının yönünü daha çok ABD Merkez Bankası’nın faiz patikası, doların küresel seyri, tahvil getirileri ve jeopolitik gelişmeler tayin eder.

Ancak gram altın farklıdır. Çünkü gram fiyatı, ons altın ile dolar/TL kurunun birlikte hareket etmesiyle oluşur. Yurt içindeki fonlama gevşemesi kurda yukarı yönlü baskı meydana getirirse, ons altın yerinde saysa bile gram altında yükseliş görülebilir. Kur sakin kalırsa yerel kararın gram altına etkisi daha sınırlı olur.

Gümüşte de benzer bir mekanizma çalışır. Gram gümüş, hem küresel ons gümüş fiyatından hem dolar/TL kurundan etkilenir. Ancak gümüşün sanayi metali niteliği daha belirgindir; dünya imalat sanayisi, güneş enerjisi yatırımları ve küresel risk iştahı fiyat dalgalanmalarını büyütebilir.

Petrol, bakır ve diğer emtialarda ise Türkiye’nin fonlama kararının küresel fiyatları değiştirmesi beklenmez. Yurt içindeki maliyet etkisi, esas olarak döviz kuru ve işletmelerin finansman şartları üzerinden hissedilir. Kur yükselirse ithal enerji ve ham madde maliyetleri artabilir; kredi şartları iyileşirse üreticinin stok ve işletme sermayesi yönetimi bir miktar rahatlayabilir.

Bütün bu zincirin sonunda yeniden aynı soruya geliyoruz: Faizdeki fiilî gevşeme, yalnızca finans piyasalarının ekranlarında mı kalacak; yoksa fabrikaya, ihracatçıya, esnafa ve istihdama da ulaşacak mı?

Merkez Bankası’nın adımı, 10 Eylül’de kesin faiz indirimi yapılacağı anlamına gelmiyor. Ancak uzun süredir politika faizinin üzerinde oluşan fiilî sıkılığın azaltılması, para politikasında kontrollü bir normalleşmenin başladığı şeklinde okunabilir.

Piyasalar bu mesajı önce TLREF’te, sonra mevduatta, tahvilde, banka hisselerinde ve kurda sınayacak. Gerçek sınav ise biraz daha sonra gelecek: Ucuzlayan fonlama, üretimin finansmanına ne kadar yansıyacak?

Faiz tabelada sabit kalsa da piyasada düşebilir; kıymeti ise bankaya değil, üretime ulaştığında anlaşılır.