Hyman Minsky’nin finans dünyasına bıraktığı en rahatsız edici fikirlerden biri şuydu: Uzun süren sakinlik, insanlara riskin ortadan kalktığı duygusunu verir; tam da bu duygu yeni risklerin birikmesine yol açar.

Geçen hafta Türkiye’de uykuları kaçıran da buydu. Yatırım fonlarında yaşananları izlerken sık sık Minsky’yi düşündüm.

Bazı hisse senetlerinde köşe başlarını tutanlar; hem hisselerde hem de fonlarda suni fiyat oluşturmuşlardı.

Uçan kaçan fonlar, yükselen hisseler, yüksek getiriler, her gün sıfır kilometre yepyeni yatırımcılar…

Sistem kabaca şöyle çalışıyordu.

Fon yeni para topluyor. Bu paranın bir kısmıyla piyasada az miktarda hissesi dolaşan şirketlerden büyük alımlar yapılıyor. Büyük alım hisseyi yukarı taşıyor. Hisse yükselince fonun portföy değeri yükseliyor. Fonun getirisi yüksek görününce yeni yatırımcı geliyor. Yeni para yeni alım gücü yaratıyor. Çark döndükçe hem hisse hem fon birbirini yukarı taşıyor.

Öyle ki kazançlar özellikle fon tarafında daha önce görülmemiş seviyelere çıkmıştı. Burada doğal fiyat akışı olmadığı tespit edilince bir tebliğ ile düzenleme yapılmıştı. Teferruata girmeyeceğim ama temel olarak bir fonun portföyünde neleri hangi miktarda tutabileceğine dair bir düzenlemeydi bu.

Bu yasal düzenleme akabinde yatırımcıların paralarını geri almak istemesi karşısında bir sabah birkaç fon, ihtiyaç duyduğu nakdi zamanında üretemedi. Finans literatüründeki soğuk karşılığıyla “katılma payı iade ödemelerinde temerrüt” oluştu.

Kelime teknik. Hadise gayet insani: Vatandaş, yatırımcı parasını istedi, fon ödeyemedi. Çünkü fonun 100 milyar liralık varlığa sahip olması, kasasında 100 milyar lira nakit bulunduğu anlamına gelmez. Para hissededir, tahvildedir, başka sermaye piyasası araçlarındadır. Yatırımcı parasını istediğinde fon bunların bir bölümünü satıp nakde dönmek zorundadır. Satacak malınızın olması başka, o mala istediğiniz fiyattan alıcı bulabilmeniz başka şeydir.

Bu hakikaten çifte sıkıntı demekti.

Kış aylarının hiç gelmeyeceğini düşünen ağustos böceklerine ait fonlar; tebliğdeki düzenlemelere uymaya çalışan fonların değeri düşmeye başladı.

15 Eylül’de Pusula Portföy’ün bazı fonlarında açıkladığı ödeme sorunu, ertesi gün Tera Portföy tarafına taşındı.

Hoş zaten fiyatlarının göklere çıkması suniydi. Yatırımcı payını sattıkça portföy şirketleri ödemeleri yapabilmek için ellerindeki hisseleri satmaya başladılar. Onlar hisse sattıkça Borsa İstanbul’da fiyatlar düşmeye başladı. Borsada fiyatlar düştükçe fısıltı gazetesiyle küçük yatırımcının da panik satışı yapmasıyla endeks iyice düşmeye başlamıştı. BIST 100, 16 Eylül’de yüzde 5,54 geriledi.

Bankacılıkta mevduat sahibinin aynı anda kapıya koşmasına bank run denir. Burada yaşanan da onun fon piyasasındaki akrabasıydı: Bir çeşit fund run.

Böyle giderse fon piyasasının sadece küçük bir kısmında başlayan bu yangın eğer müdahale edilmezse tüm ormanı yakabilirdi.

Fonlardan yaklaşık 1 milyar dolarlık günlük çıkış yaşandığına ilişkin uluslararası haberler geldi. SPK ardından yedi portföy yönetim şirketinin fonlarında işlemleri durdurdu ve güncellenen listeyle 131 fonu tasfiye sürecine aldı. TCMB de TL likiditesini rahatlatıcı bir paket açıkladı.

Bu adımların tercümesi şuydu: Piyasadaki nakit sıkışıklığının başka kurumlara sıçramaması için sisteme daha rahat TL erişimi sağlandı. Devlet bir taraftan sorunlu fonları tasfiyeye götürürken diğer taraftan tasfiyenin piyasadaki sağlam aktörleri de nakitsiz bırakmasını önlemeye çalışıyordu.

Rakamların kendisi bile olayın büyüklüğünü anlatıyor.

Reuters’a bilgi veren bir kaynak tasfiye kapsamındaki portföy büyüklüğünü yaklaşık 891 milyar lira ve yatırımcı sayısını 353 bin olarak verirken, Financial Times yaklaşık 17 milyar dolar, 300 bin yatırımcı ve 500 bin hesaptan söz ediyor. Fark, kişi ile hesabın, değerleme günü ile portföy büyüklüğünün aynı şey olmamasından kaynaklanıyor olabilir.

Nihai tablo MKK ve bankaların yapacağı mutabakatla ortaya çıkacak.

Burada paniğe de rehavete de ihtiyaç yok.

Bir yatırım fonunun tasfiye edilmesi, yatırımcının parasına devletin el koyduğu anlamına gelmiyor.

Fon portföyündeki menkul kıymetler satılacak, yükümlülükler düşülecek, kalan nakit hak sahiplerine dağıtılacak. Tera fonlarında İş Bankası, diğer altı portföy şirketinin fonlarında Ziraat Bankası tasfiyeyi yürütecek.

Ödemelerin nakit oluştukça kademeli yapılması mümkün. Ancak bankaların görevlendirilmesi, fondaki son ekran değerinin yatırımcıya garanti edildiği anlamına gelmiyor.

Finansın can sıkıcı ama değişmez bir kuralı var: Fiyat ile nakde çevrilebilir değer aynı şey değildir. Bir fonun ekranında 100 milyar liralık hisse görünebilir. Fakat fon yarın bu hisselerin tamamını satmaya kalktığında karşısında 100 milyar liralık alıcı yoksa, o 100 milyar lira ekonomik anlamda henüz gerçekleşmiş bir değer değildir. İlk 1 milyarlık satış 100 liradan, sonraki 5 milyarlık satış 90'dan, kalan büyük bölüm 70'ten alıcı buluyorsa fonun gerçek nakit değeri ancak satış sırasında ortaya çıkar.

Bu krizin merkezindeki iktisadi problem burada yatıyor.

Bazı fonların fiili dolaşımı düşük hisselerde büyük pozisyonlar taşıdığına ilişkin düzenleyici tespitler var. Büyük fon alımı fiyatı yukarı iter. Yükselen fiyat fonun net varlık değerini artırır. Yüksek getiri yeni yatırımcı çeker. Yeni para aynı hisselere giderse fiyat biraz daha yükselir.

Bir süre herkes mutludur.

Döngü tersine döndüğünde ise matematik acımasızlaşır.

Yatırımcı çıkmak ister. Fon nakde ihtiyaç duyar. Hisse satılır. Hisse sığsa fiyat hızla düşer. Fonun değeri geriler. Başka yatırımcılar da çıkmak ister. Daha fazla satış gelir.

IMF yıllardır açık uçlu fonlardaki bu likidite uyumsuzluğunu finansal istikrar bakımından önemli risklerden biri olarak tanımlıyor. Hızlı iade sözü veren bir fonun kolay satılamayan varlık taşıması, stres dönemlerinde zorunlu satış–fiyat düşüşü–yeni iade döngüsünü üretebilir.

Dünya bunun örneklerini daha önce gördü.

2008’de Reserve Primary Fund’ın “bir doların altına düşmesi” Amerikan para piyasası fonlarından iki günde yaklaşık 200 milyar dolarlık çıkışı tetiklemişti. 2019’da İngiltere’de Woodford fonu, günlük nakit isteyen yatırımcı ile yeterince likit olmayan portföy arasındaki uyumsuzluğun nasıl bir krize dönüşebileceğini gösterdi. 2022 İngiltere tahvil krizinde de LDI fonlarının teminat çağrıları nedeniyle gilts satmak zorunda kalması piyasadaki düşüşü kendi kendisini besleyen bir sürece çevirmişti.

Türkiye vakasının kendine özgü yanı ise yalnızca likidite değil.

SPK'nın açıklamasında dikkat çekilmesi gereken başka bir ifade daha var: ‘ilişkili taraflar arasında teminatsız borçlanma.’ Bu ifade, yaşananların yalnızca birkaç fonun yanlış hisse seçmesinden ibaret olmadığını gösteriyor. Düzenleyicinin araştırdığı yapı içerisinde fonların, portföy şirketlerinin ve ilişkili aktörlerin arasındaki finansman bağlantıları da bulunuyor. Bu bağlantıların kimler arasında, hangi büyüklükte ve hangi işlemler üzerinden kurulduğunu ise soruşturmanın ortaya çıkarması gerekiyor.

Bu bilgiler önemli bir soruyu beraberinde getiriyor:

Risk bu kadar erken görülmüşse, çözüm neden ancak yapı likidite krizine dönüştüğünde bu ölçüde sertleşti?

Bu soru siyasi sloganla cevaplanamaz.

Düzenleyici kurumların önünde de kolay bir tercih yoktu. Yüz milyarlarca liralık pozisyonu bir gecede küçültmeye kalkarsanız, engellemeye çalıştığınız yangını kendiniz başlatabilirsiniz. Çok yavaş hareket ederseniz pozisyon büyümeye devam eder ve ileride ödenecek fatura ağırlaşır.

28 Ağustos Fon Rehberi tam bu gerilimin içinde okunmalı.

Rehber çeşitli yoğunlaşma ve ilişkili işlem sınırlamalarını sıkılaştırdı; fakat geçiş süreleri de tanıdı. Yeni kurallar krizi yaratmış görünmüyor. Daha makul ihtimal, uzun süredir büyümekte olan kırılgan yapının artık eskisi gibi devam edemeyeceğini herkese göstermiş olmalarıdır.

17 Eylül’de BIST 100’ün yüzde 2,95 yükselmesiyle “kriz bitti” demek ne kadar erken idiyse, 18 Eylül’de yüzde 1,67 gerilemesiyle “sistem çöktü” demek de o kadar erken. Endeks haftayı yaklaşık yüzde 8,18 kayıpla tamamladı.

Şimdi bakmamız gereken gösterge endeks değil.

Tasfiye edilen fonların elindeki varlıklar son ilan edilen net varlık değerine ne kadar yakın fiyatlardan satılabilecek?

850 milyar liralık görünen varlık 820 milyar lira nakit yaratıyorsa elimizde ağırlıklı olarak bir likidite krizi vardır.

Aynı portföy 600 milyar liraya ancak satılabiliyorsa bambaşka bir hikâye konuşuyoruz.

Çünkü o zaman sorun yalnızca paraya ulaşma zamanı değildir; daha önce ekranda gördüğümüz fiyatların ekonomik gerçeklikle ilişkisi de tartışmaya açılır.

Tasfiye bize varlıkların gerçek fiyatını gösterecek. Soruşturmanın göstereceği ikinci tablo ise para trafiği olacak.

Hangi hesaplardan hangi fonlara para girdi?

Fonlar hangi hisseleri kimlerden aldı?

Fiyat yükselirken kimler sattı?

İlişkili taraflar arasındaki finansman hangi kanallardan geçti?

Çarkın yukarı doğru döndüğü dönemde gerçekleşmiş kazanç kimlerde kaldı, çark tersine döndüğünde zarar kimin üzerinde kaldı?

Bu sorular cevaplanmadan dosyanın ekonomik bilançosu tamamlanmış olmayacak.

Güveni geri getirmenin yolu fiyatları yukarı taşımak değildir. Fiyatın nasıl oluştuğuna, kimin ne taşıdığına, riskin nerede biriktiğine ve kuralların herkese aynı biçimde uygulanacağına yatırımcıyı yeniden inandırmaktır.

Başlıktaki hikâye de burada tamamlanacak: Evde hesaplanan fon çarşıya çıktığında kaç para ediyor? Bu sorunun cevabı, yaşadığımız krizin gerçek büyüklüğünü de bize anlatacak.