Bir çocuk, dükkânın camını kırar. Etrafta toplananlar, öfkeli dükkân sahibini teselli eder. Camcı para kazanacak, aldığı parayı harcayacak, işler canlanacaktır.

İlk bakışta zarar gibi görünen olayda bir ekonomik fayda bulmuşlardır.

Frédéric Bastiat, 1850 tarihli “Görünen ve Görünmeyen” denemesinde bu akıl yürütmenin eksik hesabını gösterir. Camcıya giden para görünür. Dükkân sahibinin o parayla artık alamayacağı ayakkabı veya kitap görünmez. Kırılan cam bir iş yaratmış, fakat başka bir harcamanın yerini almıştır. Toplum, aynı parayla sahip olabileceği şeylerin birinden mahrum kalmıştır.

Bu hikâyeyi bugünün faiz tartışmasına taşırken dikkatli olmak gerekiyor.

Enflasyonla mücadele, kırılmış bir camı onarmaktan çok daha kapsamlı ve gerekli bir iştir. Ancak Bastiat’nın sorduğu hesap sorusu burada da geçerlidir:

Bir politikanın sağladığı faydayı sayarken, onun uğruna vazgeçilen imkânları da sayıyor muyuz?

Yüksek faiz talebi yavaşlatır, TL’yi destekleyebilir ve fiyat istikrarına katkı sağlar. Aynı zamanda bazı yatırımların ertelenmesine, işletme sermayesinin pahalılaşmasına ve üretimin zorlanmasına yol açabilir. Faiz indirimi ise finansmanı rahatlatırken kur ve enflasyon riskini artırabilir. Doğru tercih, hesabın iki tarafını birlikte değerlendirmeyi gerektirir.

TCMB’nin önündeki artırım, sabit tutma ve indirim seçeneklerine bu gözle bakıyorum. Benim kanaatim, mevcut koşullarda ölçülü indirimin daha doğru olduğu yönünde. Çünkü enflasyonla mücadelede sağlanacak ilave faydayı, mevcut sıkılığı sürdürmenin ilave maliyetiyle karşılaştırmak zorundayız.

22 Ekim’de yapılacak toplantının asıl meselesi budur. Politika faizi %37 düzeyinde. Ben, mevcut koşullarda 100 baz puanlık indirimle %36’ya çekilmesinin daha doğru tercih olduğunu düşünüyorum. Bunun nedenini açıklamadan önce diğer iki seçeneğin en güçlü gerekçelerini hakkıyla ortaya koymak gerekiyor.

Çünkü faiz kararı, verilerle sınırlandırılmış bir ekonomi politik tercihtir. Hangi riske öncelik verileceğini, hangi maliyetin ne kadar süreyle taşınacağını belirler. Bir tabloda bütün göstergeleri topladığınızda, son satırda kendiliğinden doğru faiz oranı belirmez. Enflasyonun kalıcılığı, para politikasının gecikmeli etkisi ve üretimin dayanıklılığı hakkında muhakeme gerekir.

Bu tercihin kurumsal çerçevesi de bellidir. TCMB’nin temel amacı fiyat istikrarıdır; büyüme ve istihdam politikalarını bu amaçla çelişmemek kaydıyla destekler. Dolayısıyla karar alan yöneticilerin takdir alanı vardır ama sınırsız değildir. Tartışılması gereken, fiyat istikrarına hangi hızla ve hangi ekonomik maliyetle ulaşılacağıdır.

Önce dünyaya bakalım. Fed, 16 Eylül’de faizini 25 baz puan artırarak %3,75–4 aralığına yükseltti. Karar metninde dirençli iç harcamalara, güçlü yatırımlara ve yüksek enflasyona işaret etti. Türkiye’nin indirim kararını kolaylaştıran bir küresel faiz ortamından söz edemiyoruz.

Doların getirisi yükseldiğinde dış finansmanı çekmek ve mevcut kaynakları korumak zorlaşabilir. Jeopolitik gerilimler ise enerji, hammadde ve taşımacılık maliyetlerini artırırken dış talebi zayıflatabilir. Böylece Türkiye’de işletmeler aynı anda hem daha pahalı üretimle hem daha sınırlı siparişle karşılaşabilir.

Fakat Fed’in artırdığı bir dönemde TCMB’nin indirmesi başlı başına tutarsızlık değildir. Amerikan ekonomisindeki talep koşullarıyla Türkiye’deki üretim koşulları aynı değil. Asıl soru, Türkiye’nin farklılaşmasının kur ve finansman maliyetlerini ne ölçüde artıracağıdır. Gopinath’ın gelişmekte olan ekonomiler üzerine değerlendirmesi bu riski açıkça gösteriyor: Küresel koşullar sertleştiğinde, politika faizi indirilse bile piyasa faizleri yükselebilir.

Faiz artırımı lehindeki en güçlü gerekçe, enflasyonla mücadelede yeniden geriye düşme ihtimalidir.

Eylülde yıllık enflasyon %29,73’e geriledi ama hizmet enflasyonu %37,65 düzeyinde. Çekirdek C endeksinin aylık artışı %2,14. Bunlar fiyatlama davranışlarının bütünüyle normalleşmediğini gösteriyor. Daha yüksek faiz önerisi, talebi biraz daha sınırlamanın ve TL’de kalmayı teşvik etmenin bu katılığı kırabileceği düşüncesine dayanabilir.

İkinci gerekçe beklentiler. On iki ay sonrası enflasyon beklentisi piyasa katılımcılarında %23,70, reel sektörde %32,50, hanehalkında %45,60. Böyle bir ayrışmada, merkez bankasının kendi tahminine güvenmesi tek başına yeterli olmaz. Fiyatı belirleyen işletmenin ve harcamayı yapan vatandaşın ne beklediği de önemlidir.

Üçüncü gerekçe döviz tamponudur. 2 Ekim haftasında swap hariç net rezervler 2 milyar dolar gerileyerek 37,9 milyar dolara indi. Rezerv hareketinin tamamını müdahaleye bağlayamayız; değerleme ve diğer bilanço etkileri ayrıştırılmalı. Yine de artırım lehindeki yaklaşım, dövize yönelişi önlemek için TL getirisinin güçlendirilmesini savunabilir.

Bu görüşün mantığı şudur. Bugün biraz daha sıkılaşmak, yarın beklentiler bozulduğunda çok daha sert sıkılaşmak zorunda kalmaktan ucuz olabilir.

Ancak bunun karşılığında kredi maliyetinin, borç servis yükünün ve üretimdeki baskının artması beklenir. Artırımın doğru sayılabilmesi için önleyeceği enflasyon ve kur riskinin, yaratacağı ilave üretim kaybından daha ağır bastığını göstermek gerekir. Mevcut veriler bana henüz bu yönde yeterince güçlü bir gerekçe sunmuyor.

Faizi sabit tutma seçeneği ise farklı bir muhakemeye dayanıyor: Mevcut sıkılık çalışıyor; etkilerini görmek için zaman tanıyalım.

Bu yaklaşımın ilk dayanağı para politikasının gecikmesidir. Önceki kararların krediye, harcamaya ve fiyatlara etkisi aynı anda ortaya çıkmaz. Yeni bir hamle yapmadan mevcut uygulamanın sonuçlarını izlemek, belirsizlik altında değerli olabilir.

İkinci dayanağı, enflasyondaki iyileşmenin kalıcılığına ilişkin tereddüttür. Bir aylık olumlu veri, özellikle enerji ve hizmet fiyatları risk taşırken, bütün bir indirim sürecini başlatmaya yeterli görülmeyebilir.

Üçüncü dayanağı da finansal koşullardır. Goldman Sachs’ın 7 Ekim tarihli değerlendirmesi; beklentilerdeki kırılganlık, fiilî fonlama gevşemesinin ardından rezerv kayıpları ve yabancıların tahvil pozisyonlarındaki sınırlı hareket nedeniyle indirim için erken olduğunu savunuyor.

Bu görüş ciddidir. Fakat beklemek de risksiz değildir. Bir işletmenin borcu yenilenirken, yatırımı ertelenirken veya çalışan sayısı azaltılırken takvim durmaz. Sabit faiz, tarafsız karar değildir; mevcut sıkılığın maliyetlerini bir dönem daha taşıma kararıdır.

Benim indirim tercihimin ilk gerekçesi, bu maliyetlerin üretim tarafında görünür hâle gelmesidir.

Ağustosta sanayi üretimi yıllık %1,9, aylık %1 geriledi. İmalat sanayisindeki yıllık düşüş %2,5 oldu. Eylülde İSO imalat PMI göstergesi 48,1’den 47,9’a indi; izlenen on sektörün dokuzunda üretim yavaşladı. Yeni siparişlerdeki ve istihdamdaki gerileme, zayıflığın yalnızca geride kalan aya ait olmadığını düşündürüyor.

Bütün bu kayıpları faize bağlayamayız. Dış talep ve enerji maliyetleri de etkili. Nitekim eylülde mevsimsellikten arındırılmış kapasite kullanımı 0,6 puan yükseldi. Ancak bu karşı göstergeyi dikkate almak, üretim ve siparişlerdeki zayıflığı yok saymayı gerektirmiyor.

İkinci gerekçem, mevcut finansman koşullarının zaten ağır olması. TCMB’nin 4 Eylül haftasına ilişkin verisinde ticari kredi faizi %49,3. Bu oran bugünün anlık fiyatı değil; fakat şirketlerin karşılaştığı maliyetin politika faizinden farklı olduğunu gösteriyor.

Pahalı kredi yalnızca tüketimi sınırlamaz. Hammadde alımını, stok finansmanını, bakım yatırımını ve ihracat siparişinin hazırlanmasını da etkiler. Finansman baskısı uzadığında başlangıçtaki nakit sıkışıklığı, bazı işletmelerde ödeme gücü sorununa dönüşebilir. Bu riskin mevcut büyüklüğünü ölçtüğümü iddia etmiyorum; üretimdeki zayıflıkla birlikte değerlendirilmesi gereken mekanizma budur.

Enflasyonu düşürmek için talebi sınırlarken, gelecekteki üretim kapasitesini gereğinden fazla aşındırmamak gerekir. Kaybedilen müşteri, dağılan çalışan kadrosu veya iptal edilen yatırım, faiz indirildiği gün geri gelmez.

Üçüncü gerekçem, enflasyondaki iyileşmenin yalnızca yıllık baz etkisinden oluşmaması. BBVA Research hesaplamalarında mevsimsellikten arındırılmış aylık enflasyon %2,3’ten %1,6’ya; hizmet enflasyonu %2,58’den %1,85’e geriliyor. Temel eğilimin üç aylık ortalaması temmuzdan beri %2’nin altında. Kurumun hesaplamaları olan bu göstergeler, sınırlı indirimi tartışmaya değer kılıyor.

Burada önemli bir itiraz var. Bu iyileşme zaten sıkı politikanın sonucuysa, indirim onu bozmaz mı?

Büyük ve hızlı bir indirim bozabilir. Fakat %37’den %36’ya geçmekle bütün sıkılığı kaldırmak aynı ekonomik sonuçları doğurmaz. Tartışma, enflasyonla mücadeleden vazgeçmek üzerine kurulmamalı. Tartışılması gereken, mücadeleyi sürdürmek için mevcut dozun tamamına hâlâ ihtiyaç olup olmadığıdır.

Dördüncü gerekçem, bugünkü şokun niteliği. Enerji ve taşıma maliyetlerindeki artışla zayıf siparişler aynı anda görülüyorsa, ilave talep baskılamasının üretim maliyeti yükselir. BIS araştırması, beklentiler kontrol altında kaldığı sürece arz kaynaklı enflasyona talep kaynaklı enflasyondan daha ölçülü tepki verilmesini destekleyen çerçeveyi ortaya koyuyor. Türkiye’de beklentiler kırılgan olduğu için buradan geniş bir gevşeme değil, küçük bir adım sonucu çıkarıyorum.

Reel faiz konusunda da abartıya gerek yok. Politika faizi ile yıllık enflasyon arasındaki fark eylülde 7,27 puana çıktı; bir puanlık indirimde 6,27 puan kalacak. Ancak geçmiş enflasyona göre bu fark, ileriye dönük reel sıkılığı tek başına ölçmez. Beklentileri, risk primini ve kredi koşullarını dışarıda bırakan bir çıkarma işlemiyle doğru faiz bulunamaz.

Tercihimin ekonomi politik tarafı burada belirginleşiyor. Artırım, beklenti ve kur riskine karşı daha fazla üretim maliyetini göze alır. Sabit tutma, ilave bilgi edinmek için mevcut maliyetleri sürdürür. Ölçülü indirim ise enflasyondaki ilerlemeyi koruyarak üretim üzerindeki yükü azaltmayı dener.

Bu tercihlerin dağılım sonuçları vardır. Yüksek faiz borçlu işletmeyi ve çalışanını zorlayabilir; erken indirimle oluşabilecek kur şoku da gelirini koruyamayan haneleri vurabilir. Mevduat sahibi, üretici ve ücretli kategorileri üstelik birbirinden tamamen ayrı değildir. Bu nedenle mesele bir kesimi diğerine tercih etmek kadar, toplam kaybı azaltacak sıralamayı bulmaktır.

Benim tercihim, yeni bir kur veya beklenti şoku oluşmadığı sürece, 22 Ekim’de 100 baz puanlık indirimdir. Sonraki indirimler peşinen taahhüt edilmemeli; likidite yönetimi kararla uyumlu yürütülmeli, maliye politikası genel talebi yeniden hızlandırmamalıdır. Kredi maliyetindeki rahatlamanın üretime ulaşıp ulaşmadığı izlenmelidir.

Rezerv baskısı hızlanır, beklentiler belirgin bozulur ve enerji şoku kalıcılaşırsa beklemek; bozulma ağırlaşırsa sıkılaşmak yeniden değerlendirilebilir. Fakat olası her riski, bugünkü üretim kaybını süresiz kabullenmenin gerekçesi yapamayız.

TCMB yöneticileri üç seçenek arasından birini seçecek. Veriler bu tercihin sınırlarını çiziyor; hangi maliyetin artık daha ağır bastığına ilişkin hükmü ise yöneticiler verecek.

Bugünkü kanaatim, enflasyonla mücadeleyi sürdüren ölçülü indirimin, beklemeyi uzatmaktan daha doğru olduğudur. Fiyat istikrarına giderken üretim kapasitesini korumak da o mücadelenin kalıcılığına yapılan yatırımdır.

Son Söz

Bastiat’nın hikâyesinde hesabı eksik bırakan, camcının kazancının görülmesi değildi. Dükkân sahibinin vazgeçtiği imkânın hesaba katılmamasıydı.

Faiz tartışmasında da enflasyonla mücadelenin kazanımlarını korurken, ertelenen yatırımları ve aşınan üretim kapasitesini aynı hesaba yazmalıyız. Benim 100 baz puanlık indirim tercihim, bu maliyetlerin artık daha fazla ağırlık taşıdığı kanaatine dayanıyor. Kur ve beklentilerde yeni bir bozulma oluşmadığı sürece, ölçülü bir indirimle sıkı duruşun birlikte sürdürülebileceğini düşünüyorum.

Merkez Bankası’nın sorumluluğu, enflasyonu düşürürken ekonominin ne kazandığını da bu kazanım için nelerden vazgeçtiğini de hesaplamaktır. Bastiat’nın penceresinden bakınca, hesabın ikinci tarafı da görünür hâle geliyor.