Beklemek zordur…

Sıra beklemek mesela eziyete dönüşür. Yedek futbolcunun stresi bazen ilk on bir oynayan oyuncuda yoktur. Samuel Beckett’in Godot’yu Beklerken oyununda bekleyiş, zamanla hayatın kendisine dönüşür.

Türkiye’de parasına erişmeyi bekleyen yatırımcının durumu daha acımasız!

Beklerken hayat durmuyor. Kira geliyor, çocuğun okul taksiti yaklaşıyor, işletmenin ödeme günü geçiyor. Hesapta görünen birikimle kullanılabilir para arasındaki mesafe, bazen bütün bir hayatın düzenini bozabiliyor. Ekonomi yönetiminin faiz kararını tartışırken bu mesafeyi de ölçmesi gerekiyor.

Merkez Bankası, politika faizini %37’den %36’ya indirdi. Gecelik borç verme faizini %39’a, borçlanma faizini %34,5’e çekti. Yüz baz puanlık adımın büyüklüğü elbette tartışılır. Fakat bugünün asıl sorusu başka.

Paranın kirasını düşürdüğümüzde, o paranın ekonomide dolaşmasını sağlayan güveni de geri getirebiliyor muyuz?

Bana göre fon krizinin maliyetini yalnızca ilgili portföylerdeki zararla hesaplamak, yangının bilançosunu yanan mobilyalarla sınırlamaktır. Kaybın çevresinde genişleyen bir belirsizlik alanı var. Henüz zarar etmemiş insan da harcamasını erteliyor. Doğrudan ilgili fonlarda parası bulunmayan işletme de müşterisinin ödeme gücünden kuşkulanıyor. Kriz, hesaplardan davranışlara geçtiğinde ekonomik etkisi büyüyor. Bu etkinin kesin boyutunu ölçmeden rakam ilan etmek yanlış; aktarım kanallarını görmezden gelmek de öyle.

Önce birbirine karıştırılan üç meseleyi ayıralım.

Varlığın değer kaybetmesi, serveti azaltır.

Paraya erişememek, ödeme düzenini bozar.

Geleceğe güvenememek ise bugünkü kararları değiştirir.

Bir yatırımcı zararını bilerek yeni bir bütçe kurabilir. Ne zaman ne alacağını bilmeyen yatırımcı bunu yapamaz. Zararın büyüklüğü kadar, belirsizliğin süresi de ekonomik bir maliyettir. Bu yüzden değerleme, likidite ve güven sorunlarına aynı reçeteyi yazamayız.

SPK’nın açıklamasına göre tasfiye kararı, yedi portföy yönetim şirketine ait 131 fonu ve 455 bin 758 tekil yatırımcıyı kapsıyordu. Bu sayı, başlangıçtaki kapsamı gösteriyor. Bugün hâlâ aynı koşullarda bekleyenlerin sayısı olarak okunmamalı.

Petrole de dikkati çekmek gerek.

Brent petrolün vadeli fiyatı 116,72 dolara çıktı. Enerji maliyetleriyle küresel risk iştahındaki bozulma, Türkiye’deki şirketlerin kâr beklentilerini ve yatırımcıların tercihlerini de etkileyebilir. Fon krizinin yerli güven üzerindeki baskısı bu dış koşullarla birleşiyor. Her düşüşü tek bir nedene bağlayan açıklamalar rahatlatıcı olabilir; iyi analiz oldukları söylenemez.

Borsanın reel ekonomiye geçişi de yalnızca yatırımcının kendisini daha yoksul hissetmesiyle sınırlı değil. Şirketin piyasa değeri düştüğünde aynı tutarda sermaye toplamak için daha fazla ortaklık payı vermesi gerekebilir. Borçlanma aracı çıkaracak şirketten daha yüksek getiri istenebilir. Teminat olarak kullanılan varlıkların değeri gerilerse kredi kapasitesi daralabilir. Böylece ekrandaki fiyat, bir süre sonra ertelenen makine siparişi, küçülen stok veya açılmayan yeni şube olarak karşımıza çıkar.

Tasarruf sahibinin daha güvenli gördüğü araçlara yönelmesi ise her durumda paranın sistemden çıktığı anlamına gelmez. Bir fondan mevduata geçişle finansal sistemin dışına çıkış aynı şey değildir. Yine de fonlamanın adresi, vadesi ve risk taşıma kapasitesi değişir. Şirketlere uzun vadeli kaynak sağlayabilecek tasarruflar kısa vadede beklemeyi seçerse, bankaların bu boşluğu aynı maliyetle dolduracağı varsayılamaz. Güven sarsıntısı, toplam para miktarı değişmeden de finansmanın niteliğini bozabilir.

Bu ilişkiyi anlamak için 2008’e bakmak öğretici. Lehman Brothers’ın ardından Reserve Primary Fund’ın yaşadığı kayıp, başka para piyasası fonlarına yayılan çıkışları tetiklemişti. Amerikan Merkez Bankası’nın tarihsel değerlendirmesi, bu fonların şirketlerin kısa vadeli borçlanma araçlarını alamamasının işletmeleri zorladığını anlatıyor. Türkiye’deki olaylarla birebir eşitlik kurmuyorum. Benzerlik, tasarruf sahibinin tedirginliğinin şirketin günlük finansmanına ulaşabilmesinde. Finansal aracılık aksadığında, kriz başladığı yerde kalmıyor.

Ben Bernanke’nin Büyük Buhran üzerine araştırmalarından çıkan önemli ders de budur. Finansal kurumların işlev kaybı, ekonomik daralmanın yalnızca sonucu olmayabilir; onu derinleştiren bir neden hâline gelebilir. Bugün tartışmamız gereken, Türkiye’nin tarihsel bir felaketi tekrar edip etmediği değil. Tasarrufla üretim arasındaki ilişkinin nerede zayıfladığı ve nasıl onarılacağı. Tarih, korkutucu benzetmeler için kullanıldığında manşet üretir; mekanizmaları anlamak için okunduğunda politika üretir.

Politika faizi, bankanın fiilî fonlama maliyeti, müşteriye teklif ettiği kredi faizi ve açmaya razı olduğu limit birbirinden apayrı değişkenlerdir. Banka daha ucuza kaynak bulsa bile müşterinin ödeme riskini daha yüksek görüyorsa aynı ölçüde ucuz kredi vermeyebilir.

Ancak burada hakkını teslim etmemiz gereken bir adım var.

TCMB, 1 Ekim’de KOBİ kredileri için büyüme sınırını %4,5’ten %5’e yükselttiğini ve Türk lirası zorunlu karşılıklarda bloke tesis oranlarını düşürdüğünü açıkladı. Bu nedenle kredi ve likidite tarafında hiçbir şey yapılmadığını söyleyemeyiz. Soru, bu imkânın bankaların bilançolarından işletmelerin kullanılabilir limitlerine ne ölçüde geçtiğidir. Düzenlemedeki alanla fiilî erişim arasındaki farkı ölçmek zorundayız.

Faiz indiriminin yetersiz olması, etkisiz olduğu anlamına gelmez. Talep zayıflarken finansman maliyetindeki sınırlı bir gerileme bile bazı işletmeleri rahatlatabilir. Varsayımsal olarak, on milyon liralık kredinin yıllık faizinde bir puanlık düşüş, anapara yıl boyunca değişmiyorsa vergi ve masraflar hariç yüz bin lira fark yaratır. Küçümsenecek para değil. Fakat kredi yenilenmiyorsa bu hesap işletmenin kasasına hiçbir şey kazandırmaz. Karşı tezin haklı olduğu yer ile sınırına ulaştığı yer tam burada.

Merkez Bankası’nın enerji kaynaklı enflasyon risklerine yaptığı vurgu da bu yüzden önemli. İç talebin zayıflaması, dışarıdan gelen maliyet baskısını ortadan kaldırmıyor. Daha hızlı indirim talep edenlerin kur ve beklenti kanallarını da hesaba katması gerekir. Buna karşılık enflasyonla mücadele adına finansal sistemdeki her tıkanıklığı olağan kabul etmek de doğru olmaz. Fiyat istikrarını gözetmekle sağlıklı işletmelerin geçici nakit sorunlarının kalıcı hasara dönüşmesini önlemek birlikte düşünülmeli.

“Fonlar Tasfiye Edilirken Adalet Eksilmesin” başlıklı önceki yazımda, hesaba devredilen varlıkla kullanılabilir nakdin aynı olmadığını vurgulamıştım. Bugün bu ayrımın makroekonomik karşılığı daha görünür. SPK’nın 1 Ekim duyurusundaki, şartları belirlenmiş yatırımcı başına her fon için en fazla bir milyon liralık ara ödeme kararı, herkesin parasını aldığı anlamına gelmiyor. TBMM kayıtlarında 22 Ekim’de kabul edildiği görülen 7596 sayılı Kanun da tek başına gerçekleşmiş ödeme belgesi değil.

Karar, yürürlük ve ödeme ayrı aşamalardır.

Borsanın önünde de tek bir kaçınılmaz gelecek yok. Ödemeler öngörülebilir hâle gelir, değerlemeler açıklanır ve sorumluluklar somutlaşırsa toparlanma daha sağlam zemine oturabilir.

Belirsizlik uzarsa ucuz görünen fiyatlarla güven kaygısı arasında sert dalgalanmalar sürebilir. Yeni finansman sorunları şirketlerin faaliyetlerini de baskılarsa düşüş kendi gerekçelerini üretmeye başlayabilir. Bu yolları ayıracak şey, takvimde seçilmiş bir tarih veya iddialı bir endeks hedefi olmayacak.

Bu nedenle birkaç günlük yükselişten fazlasını arayacağım.

Piyasada alıcı derinliği artıyor mu, fon akımları kalıcılaşıyor mu, şirketler makul vadelerde kaynak bulabiliyor mu? Yatırımcı hangi tarihte hangi tutarı kullanabileceğini biliyor mu? Cevaplar düzenli, karşılaştırılabilir açıklamalarla verilmeli. Her yatırımcıya açık hesap sunulmalı; ödeme takviminin kesin ve koşullu bölümleri ayrılmalı; gecikmeler gerekçelendirilmelidir. Sorumlulukların araştırılması da kamuoyunu yatıştıracak birkaç cümleyle geçiştirilemez.

Yatırımcıdan sabır istemenin bir karşılığı olmalı.

Kurumlardan açıklık, uygulayıcılardan tutarlılık, sorumlulardan hesap.

Güven, geçmişteki bütün kayıpların silineceği vaadiyle kurulmaz.

İnsanların başlarına geleni anlayabildiği, haklarını takip edebildiği ve bir sonraki adımı öngörebildiği yerde yeniden oluşur. Faiz indirimi bu sürece destek verebilir.

Tasarruf sahibinin yeniden gelecek kurabilmesi için, paradan daha başka seçeneği olması gerekir!

Hülasa, paranın kirası düşüyor olabilir, ya güveninki?